Investir dans la recherche
L'objectif de cette note est de mieux comprendre la stratégie d'investissement Barbell dans l' univers des ETF à revenu fixe. Notre recherche quantitative s'inscrit dans le cadre des efforts déployés par Quantilia pour identifier les moteurs clés des portefeuilles de nos clients et mettre en lumière les interprétations de leurs décisions. Pour ce faire, nous misons sur la complémentarité entre le point de vue impartial de l'intelligence artificielle et l'expertise humaine, toujours subjective mais indispensable.
Stratégie pour les haltères
La stratégie Barbell conseille d'investir dans les deux extrêmes, les investissements à haut risque et les investissements à faible risque, tout en excluant les investissements à risque moyen. En ce qui concerne les titres à revenu fixe, cela implique d'investir à la fois dans les rendements à court et à long terme, tout en évitant le milieu de la courbe de rendement. Les rendements à long terme sont plus volatils que les rendements à court terme. Cette approche exclut délibérément les obligations à moyen terme, en pariant que les rendements seront plus élevés sur les ailes de la courbe de rendement.
Jacques Lemoisson, responsable du département Global Macro & Alternative Investment de la Compagnie Bancaire Helvétique, explique :
"La stratégie Barbell est également une stratégie d'investissement alternative permettant aux investisseurs de couvrir une position longue risquée par une position longue bon marché.
Cet arbitrage est contre-intuitif pour de nombreux investisseurs, mais dans un environnement NIRP/ZIRP, les investisseurs n'ont pas d'autre choix que de rechercher le rendement.
Dans cette dangereuse course-poursuite, les investisseurs optent pour des durées longues ou plongent dans des notations basses. En d'autres termes, les couvertures bon marché des risques extrêmes offrent généralement un énorme effet de levier à la hausse lorsque les actifs risqués à long terme chutent. Habituellement, les investisseurs sont plus enclins à mettre en œuvre des stratégies long-short, qui doublent en fait le risque."
Le cas des bons du Trésor américain
Une analyse spectrale effectuée sur les rendements quotidiens des ETF de bons du Trésor américain les plus liquides (iShares 1- 3 Year Treasury Bond, iShares 7-10 Year Treasury Bond, iShares 20+ Year Treasury Bond) met en évidence l'absence de corrélation linéaire entre trois types de risques qui peut être facilement lue à partir des charges (voir Fig. 1) :
- Décalage parallèle: le premier vecteur propre a des composantes approximativement égales, translation verticale : chaque point de la courbe se déplace vers le haut ou vers le bas.
- Pente: le deuxième vecteur propre présente des éléments de magnitude croissante avec des signes opposés aux extrémités de la fourchette d'échéances. Il représente la pentification de la courbe des rendements (les rendements à long terme augmentent beaucoup plus rapidement que les rendements à court terme) ou l'aplatissement de la courbe des rendements (les rendements à long terme augmentent beaucoup plus rapidement que les rendements à court terme).
- Courbure: le troisième vecteur propre a des composantes d'abord décroissantes puis croissantes, approximativement égales aux extrémités de la fourchette de maturité et de signe opposé au milieu. Intuitivement, la courbure est l'écart d'une courbe par rapport à une ligne droite.
Selon la théorie, les composantes principales ne sont pas corrélées (linéairement). La variance des rendements de l'univers se répartit à 84 % le long du décalage, à 14 % le long de la pente et à 2 % le long de la courbure (voir figure 2).
À partir de là, nous pouvons élaborer trois stratégies orthogonales, chacune correspondant à l'un des mouvements de la courbe des taux.
Ces trois stratégies sont rééquilibrées tous les mois en fonction des charges :
- le premier est un panier à poids égal des trois ETF ;
- la seconde est la stratégie "long" à long terme, "short" à court terme ;
- la dernière est la stratégie Barbell (c'est-à-dire longue à la fois à court et à long terme, courte à moyen terme).
En outre, les trois stratégies sont contrôlées par la volatilité, de sorte que pour chaque date, les rendements ayant une volatilité similaire sont comparés.
Encadré : Les volatilités glissantes sur un an montrent que les risques des stratégies sont du même ordre de grandeur.
Encadré : Les volatilités glissantes sur un an montrent que les risques des stratégies sont du même ordre de grandeur.
Le problème devient plus complexe lorsque l'on utilise des ETF d'obligations d'entreprises, ou même des ETF globaux, car les risques sont multiples : risque de courbe de rendement, risque de crédit, risque hypothécaire, risque géographique, etc.
La coïncidence entre la prolifération des instruments et l'augmentation des corrélations entre ces instruments dans les périodes difficiles suggère l'existence de facteurs sous-jacents qui se chevauchent.
Une étude de cas
Nous apportons un nouvel éclairage sur cette question en nous concentrant sur le désenchevêtrement des primes de risque sur les marchés des titres à revenu fixe en dollars et ouvrons le débat sur la question de la diversification. Les chocs importants subis par les portefeuilles sont généralement dus à des mouvements corrélés (et donc collectifs) de leurs composants. Nous tirons parti de notre module factoriel pour révéler des risques distincts à partir de facteurs relativement orthogonaux. Cela nous permettra de distinguer les véritables caractéristiques du portefeuille.
Nous avons délibérément conçu une stratégie légèrement plus nuancée en termes de diversification. Afin de mieux correspondre à la complexité d'une allocation réelle d'ETF, nous utilisons un ETF à haut rendement à court terme qui vise à diversifier le risque d'un ETF gouvernemental à long terme.
Les constituants :
Notre module factoriel fonctionne comme suit : chaque prime est prise en compte et fait l'objet d'une couverture linéaire (par le biais d'une régression roulante) à partir de la prime précédente. Nous commençons par les obligations du Trésor à 10 ans, suivies des obligations à 20 ans et à 10 ans, puis des obligations IG en USD, des obligations HY en USD et enfin des obligations hypothécaires.
L'objectif est de séparer les risques des facteurs relativement orthogonaux, qui sont facilement interprétables (IG, GY, courbe, etc.) contrairement à l'étude habituelle des composantes principales et dans lesquels il est facile d'investir (l'exposition ne change pas trop au fil du temps, ce qui impliquerait de nombreux rééquilibrages).
Plus important encore, l'analyse est holistique dans la mesure où les facteurs couvrent l'ensemble du marché des obligations en USD et expliquent plus de 97 % de la variation des ETF US Aggregate.
Zoom sur les 2 dernières années :
Notre module factoriel fonctionne comme suit : chaque prime est prise en compte et fait l'objet d'une couverture linéaire (par le biais d'une régression roulante) par rapport à la prime précédente. Nous commençons par les obligations du Trésor à 10 ans, suivies des obligations à 20 ans et à 10 ans, puis des obligations IG en USD, des obligations HY en USD et enfin des obligations hypothécaires.
L'objectif est de séparer le risque de facteurs relativement orthogonaux, facilement interprétables (IG, GY, courbe, etc., contrairement à l'étude habituelle des composantes principales) et dans lesquels il est facile d'investir (l'exposition ne change pas trop au fil du temps, ce qui impliquerait de nombreux rééquilibrages).
Plus important encore, l'analyse est holistique dans la mesure où les facteurs couvrent l'ensemble des marchés obligataires en USD et permettent d'expliquer plus de 99 % de la variation de l'ETF US Aggregate.
Un éclairage nouveau sur des risques multiples :
La répartition est claire. L'exposition aux obligations du Trésor est comparable, à l'exception de l'U.S. Aggregate, dont la durée est relativement plus courte. La stratégie Barbell est significativement plus exposée aux facteurs de pente que ses pairs car elle exclut les obligations à moyen terme.
Alors que les expositions à l'investment grade du Barbell et de l'U.S. Aggregate sont comparables, l'ETF Corporate Bond y est naturellement exposé. Comme prévu, notre stratégie Barbell est la seule à se charger en obligations à haut rendement : les autres sont statistiquement insignifiantes, et nous récupérons l'exposition notable de l'U.S. Aggregate aux obligations hypothécaires.
Voici un exemple des performances et des contributions au risque sur deux ans :
L'examen des portefeuilles à travers les facteurs de risque dévoile une vue consolidée et sans ambiguïté des ETF à revenu fixe. Il permet de démêler les sources de risque qui se chevauchent à travers de multiples thèmes d'investissement - ce qui est salutaire avec des dizaines de lignes d'investissement - et de les réduire à des facteurs concis et fiables qui déterminent la majorité du risque (les R² sont supérieurs à 99 %, les expositions sont fortement autocorrélées et sont relativement stables pendant les turbulences de Covid).
En outre, ces facteurs de risque peuvent facilement être mis en correspondance avec des intuitions économiques.
En revanche, l'ACP ou les techniques d'apprentissage automatique sont inefficaces en elles-mêmes pour construire des facteurs interprétables et investissables, ce qui rend les sources de risque moins identifiables. Il fait partie intégrante de notre approche de construire une collaboration fructueuse entre la recherche quantitative et l'expertise humaine.
Jacques Lemoisson, responsable du département Global Macro & Alternative Investment de la Compagnie Bancaire Helvétique, explique :
"La première étape consiste à identifier où se situe le risque de queue. Cette étape est identique à la stratégie de la courbe Barbell exposée dans le premier paragraphe. Les politiques des banques centrales construisent jour après jour deux risques de queue majeurs : La volatilité et les hausses de taux dues à un déclassement massif ou à une hausse inattendue de l'inflation ou à un revirement de la politique monétaire. Tous ces éléments déclenchent des mouvements violents sur les actifs concernés. L'extrême du spectre est constitué par les bons du Trésor et les obligations à haut rendement, avec la volatilité comme troisième dimension.
Les politiques des banques centrales ont massivement (et artificiellement) tiré vers le bas la volatilité, les rendements et les spreads. L'une de mes stratégies Barbell préférées consiste à initier en parallèle une position longue sur les obligations à haut rendement et les bons du Trésor de même durée. Une autre stratégie très utile consiste à être long en High Yield et long en MOVE (Treasury Volatility).
Dans l'environnement actuel, les banques centrales sont à plein régime, achetant par centaines de milliards des actifs pour la plupart bien notés. Le seul cas où une position long/short est intéressante dans une stratégie Barbell, c'est lorsque j'anticipe une forte hausse de la corrélation. Hors volatilité, tout le spectre des obligations va perdre de la valeur".
